机构如何应对低利率波动？复盘2024债市四个阶段，研判2025走势三大“关键词”

经历了2024年波澜壮阔的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段。利率下行太快，债券的交易员们"五味杂陈"，一边是喜悦，因为业绩意外超预期；一边是担忧，未来业务怎么做，职业生涯也没剩下多少BP了。展望2025年，低回报、高波动、重交易成为关键词。

复盘2024债市的四个阶段

阶段一（年初-4月中）：基本面弱修复+宽货币预期强，利率明显下行

2024开年伊始，债券市场延续此前的多头情绪，在基本面弱修复和降息预期助力下，利率缓步下行。也是在此阶段，超长债正式进入投资者视野，利率下行的同时，股市则被悲观情绪笼罩。节后资金面小幅改善，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期再次升温，叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。随后债市进入明显的交易惯性驱动阶段。3月中旬，债市迎来阶段性调整，不过在强大的欠配压力下，调整并未持续太久。进入4月，供给迟迟不来，欠配压力驱动长端、超长端债券再度走强。期间禁止手工补息倡议下发，成为今年债市标志性事件，银行存款搬家至非银，非银资金充裕。

阶段二（4月底-9月中）：强政策与弱现实角力，监管扰动不断，收益率震荡下行

4月底，受监管提示长债利率风险影响，长债短暂迎来调整。同时，关于央行买卖国债的讨论开始升温。6月长债在基本面核心矛盾未改+欠配压力持续下做多动力较强，但政策扰动和监管指导也制约向下的空间。7月初，央行的“警告”变成实际行动。央行宣布隔夜回购新工具，债市转为震荡下行。7月底央行超预期降息，长债利率不断试探下限。8月初，大行卖债力度提升，长债收益率明显调整，引发小范围赎回。8月底，在央行公告净买入国债+欠配压力下，债市收益率重回下行。进入9月，偏弱运行的经济惯性促使再次进入政策窗口期，市场主要围绕央行态度与政策宽松预期进行交易。

阶段三（9月底-10月）：政策全面转向，收益率震荡调整

9月24日，央行打响政策转向第一枪，在发布会上宣布降准降息、调降存量房贷利率、新设货币政策支持股市等多项工具。9月26日，政治局会议提前召开，表态较为积极，A股应声而起。利率快速调整之下，9月底至10月上旬，债市经历了一场不小的赎回冲击，尤其信用债出现较大调整。从政策端看，继924、926新政后，10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪始终偏谨慎。货币政策方面，存贷款利率快速下调，央行启动买断式逆回购新工具。虽然政策预期较强，但9月基本面数据显示总需求仍显不足，债市向上动力有限，因此赎回潮平息后，债市收益率维持震荡走势。

阶段四（11月-12月）：政策力度重估，机构抢跑，长债利率强势向下突破

11月，市场对于本轮政策的评估逐渐进入“冷静期”。11月中上旬，美国大选、美联储降息、人大常委会几大悬念一一落地，对债市影响整体中性偏多，收益率震荡下行。临近月末，巨量特殊再融资债的发行落地，但实际招标结果较好，供给高峰毫无波澜。做多冲动升温，提前抢跑年末年初的季节性行情，十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。12月9日政治局会议召开，货币政策基调转向“适度宽松”，进一步点燃做多情绪。监管对长债利率的关注再现，市场并不过分担忧其影响。12月20日，1年期国债收益率下破1%，为2009年来首次。

2025年债市研判：低回报、高波动、重交易

中金固收认为，中国当前内需仍有待提振，居民端增长空间仍大，同时海外不确定性增加正施压出口表现，内外双重影响下，稳增长仍然需要宏观政策进一步加码。虽然政策力度在9月份以来有所加大，但能否逆转经济周期，核心关键主要看财政政策，财政政策在以化债作为重点的情况下，依然需要增加对居民收入和消费的刺激政策，依靠政府主动加杠杆来撬动实体加杠杆的意愿。“适度宽松”的货币政策下，我们预计2025年货币政策将迎来更大力度的放松，对应货币市场利率补降空间较大，债市或走向“牛陡”。

浙商银行认为，尽管此前市场对开年后机构止盈的微观市场行为结构有所担忧，进而部分投资者提前布局、抢先行动，但立足于当前的基本面、政策面和资金面下，债牛格局在短期内尚无逆转之虞，市场更多的关注点和博弈点在于后续收益率的下行节奏和空间。展望2025年，在对整体市场保持谨慎乐观态度的同时，我们认为结构性的机会将会是明年低收益率环境下新的胜负手；同时我们认为曲线形态可能迎来调整，由陡转平，超长期限地方债、次活跃品种的利差修复或将是提供中期维度投资组合alpha的来源，成为投资者穿越周期、稳健增值的中流砥柱。

兴证固收认为，2025年债券市场债牛未尽，交易大于配置。2025年，政府债供给规模大概率增加。若股市表现偏强，部分债市资金可能向股市切换，债市配置力量可能有所弱化。股债行情的波动可能阶段性扰动非银机构负债端，对利率债的利空相对可控，信用债的抛压可能阶段性放大。债市当前仍处于“资产荒”的环境中。一般来说，“资产荒”的环境下会压缩一切利差，当前国债30Y-10Y利差、信用利差的走势符合这一逻辑。曲线陡峭的部分，可能是由央行或机构行为的变化、相应期限债券的供给冲击等导致的，这部分利差的压缩需要等待其背后逻辑变化的时点。央行大概率维持宽松的货币环境+财政发力后基本面边际改善，2025年债券牛市的级别大概率弱于2024年。但在低利率时代，投资者持有债券的carry收益明显下降，需要更多地向交易策略要收益，以及通过固收+其它资产的方式来增厚收益。